第一上海：中国神华(1088.HK)一体化运营支撑盈利确定性 “中特估”高股息价值凸显

上半年公司业绩承压：公司2023 年上半年实现营业收入1694.42 亿元，同比增加2.3%；实现归属于上市公司的净利润368.61 亿元，同比减少13.3%；经营活动现金净流入463.49 亿元，同比下降20.6%；实现基本每股收益为1.855元，同比减少13.3%。

保供改变煤炭结构，煤炭业绩下滑：受煤炭平均销售价格下降、自产煤单位生产成本上涨等因素影响，上半年煤炭分部实现利润318 亿元，同比下降16.6%。收入端，公司作为央企能源保供责任重大，2023 年由于长协保供需求，公司年度长协煤占比提升7.3 个百分点，导致煤炭平均售价同比下降5.1%。成本端，公司自产煤单位生产成本188 元/吨，同比增长13.9%，主要由于按照政策计提安全费增加，以及人工成本、材料费等增加。若不考虑安全生产费的计提使用政策，按照国际财务报告准则，公司上半年自产煤单位生产成本166.7 元/吨，同比增长5.9%。公司未来新增产能目前进展有序，内蒙古新街台格庙矿区总体规划获得发改委批复，新街一井、二井产能置换方案取得批复。此外，公司拟对内蒙古大雁矿业、杭锦能源的资产收购工作。两公司在产、在建煤矿生产能力合计2070 万吨/年，剩余可采储量约13.3 亿吨。杭锦能源下数煤矿设计年生产能力1000 万吨，计划2025 年底首采。大雁矿业有2 处生产煤矿生产能力合计1070 万吨/年。

电力业务盈利能力持续提升：公司上半年发电机组规模同比增长，售电量同比增长18.4%。此外，公司上半年单位售电成本367.7 元/兆瓦时，同比下降3.4%，以及平均电价同比增长1.5%。由于量价齐增，公司上半年发电业务实现利润58 亿元，同比增长47.0%。公司截至2023 年6 月底，共有7 个燃煤发电项目、2 个燃气发电项目在建，共17 台机组1175 万千瓦装机，在建项目预计将于2025 年及以前完工投运。低燃煤成本优势叠加装机增量将支撑未来售电业务盈利持续提升。

目标价28.89 港元，维持买入评级：煤炭行业近期安检形势趋严，叠加下半年下游需求逐步恢复，我们认为公司煤炭价格中枢将持续在中高位运行。

此外公司产业一体化运营优势显著，高长协煤结构占比叠加售电业务快速发展，公司盈利稳定性强，同时多年高现金高派息特点，公司“中特估”高股息价值凸显。我们预计2023-2025 年公司归母净利润为616/637/654 亿元，对应EPS3.1/3.21/3.29。我们维持目标价28.89 港元，对应2023 年8.7 倍PE，较现价有17%的上升空间，维持买入评级。