中信证券：快手-W(01024.HK)参考可比公司估值情况（直播、广告业务参考腾讯、哔哩哔哩等可比平台型互联网公司分别对应2023 年1-3x PS 区间，电商业务参考淘宝、京东、拼多多等可比电商平台公司对应2023 年0.15-0.25x P/GMV 区间）及结合公司自身业务特征，维持公司2023 年目标价90 港元（给予2023 年直播业务PS 1x，广告业务PS2x，电商业务P/GMV 0.15x），维持“买入”评级。
我们预计得益于广告和电商表现强劲，快手23Q3 收入增速将符合市场预期，利润表现有望优于市场预期。其中用户增长和粘性保持良好状态；广告业务受益于内循环的强劲增长和外循环的持续恢复；电商生态有望持续向好发展，双十一策略已就位。作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略及商业化能力，同时有望把握经济复苏机遇期，实现流量和商业化收入的持续增长。我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化增长动力，未来毛利率、销售费用率和净亏损率也有望持续优化。维持“买入”评级。
23Q3 前瞻：收入增速有望符合预期，利润表现有望优于预期。收入方面，我们预计23Q3 公司营收276.45 亿元，同比+19.5%；直播/广告/其他（电商为主）收入分别为95.73/145.45/35.27 亿元，同比+7.0%/+25.5%/+36.1%；电商GMV为2915.01 亿元，同比+31%。广告和电商业务强劲增长，有望带动整体收入增速符合预期。用户方面，我们预计23Q3 平台DAU 可达3.84 亿，同比+5.7%。
成本费用方面，我们预计23Q3 公司毛利率50.1%，同比+3.8pcts；销售/管理/研发费用率分别为32.5%/3.5%/11.7%，同比-7.0/-1.1/-3.6pcts，毛利率和费用率同比持续优化。我们预计公司23Q3 有望实现经调整净利润27.02 亿元，对应经调整净利率9.8%，利润表现有望优于市场预期。
预计23Q3 快手平台DAU 达3.84 亿，同比+5.7%，用户规模有望保持良好增长。用户规模方面，我们预计23Q3 快手平台DAU 可达3.84 亿，同比+5.7%；MAU 可达6.92 亿，同比+10.5%。活跃程度方面，我们预计23Q3 快手平台有望实现55.5%左右DAU/MAU 和127 分钟左右日均活跃时长水平。得益于暑期多样化优质内容供给和算法等持续优化，用户增长和粘性保持良好状态。公司持续优化平台的用户拉新和留存效率，预计销售费用率持续得到控制。
预计23Q3 广告业务收入145.45 亿元，同比+25.5%，得益于内循环的强劲增长以及外循环的持续复苏。电商GMV 拉动内循环广告同比强劲增长，同时得益于平台生态治理向好为商家带来更好的GMV 转化，品牌和中小商家在快手投流意愿更加积极，我们预计公司下半年内循环广告业务收入有望保持强劲势头。
公司在分析师preview 会上表示，本季度公司外循环广告收入有望实现同比正增长，保持环比恢复趋势，主要得益于短剧、小游戏的增量贡献，广告Ad load和eCPM 环比相对平稳。根据快手投资者日，公司今年重点搭建全场域数据融合大模型和千客千模行业模型，有望深化广告主价值提升，进一步带动广告收入增长。
预计23Q3 电商GMV 有望达2915.01 亿元，同比+31%，电商生态有望持续向好发展，双“十一”策略已就位。根据公司面向分析师的preview 电话会，即使在Q3 电商淡季，23Q3 电商月度下单人数仍旧实现环比正增长，同时GMV保持快速增长，得益于电商供给丰富并拉动需求侧保持旺盛。我们预计公司其他收入可达35.27 亿元，同比+36.1%，主要得益于达人分销抽佣带来的增量以及电商生态的持续优化。根据2023 快手双11 商家大会，公司将于本次双十一投入180 亿流量扶持和20 亿商品补贴，同时，公司发布“扶摇计划”助力主播大场机制优化、协助商家做好大场场域和提升GMV。此外，双“十一”购物节期间，平台也将对活跃电商用户开放商城的一级入口。我们预计在红利计划、玩法升级等策略的全面加持下，电商生态有望持续向好发展，带动业务高质量增长。
预计23Q3 直播收入95.73 亿元，同比+7%，国际化业务亏损有望持续收窄。
直播业务方面，平台配合监管要求持续加强生态治理，直播生态维持良性健康发展。海外业务方面，公司开源节流战略持续推进，我们预计公司2023Q3 海 外收入有望同环比增长，运营亏损有望同环比收窄。根据快手投资者日，公司将进行巴西、印尼、沙特等主力国家的区域聚焦，同时坚持深度本地化和深耕行业的策略，公司希望在2023 年底实现全部国家的盈亏平衡。
风险因素：宏观经济不确定性继续压制广告主支出和电商GMV 增长风险；短视频行业竞争超预期，以及新互联网产品&服务用户分流风险；社区内容审查、直播等互联网政策监管趋严风险；公司用户获取与留存成本改善不及预期；商业化效率提升不及预期；直播电商供应链建设及商品质量风险。
投资建议：我们预计得益于广告和电商表现强劲，快手23Q3 收入增速有望符合市场预期，利润表现有望优于预期。其中用户增长和粘性保持良好状态；广告业务受益于内循环的强劲增长和外循环的持续恢复；电商生态有望持续向好发展，双“十一”策略已就位。作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略及商业化能力，同时有望把握经济复苏机遇期，实现流量和商业化收入的持续增长。我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化增长动力，未来毛利率、销售费用率和净亏损率也有望持续优化。根据公司2023Q3 业绩指引和各业务实际经营情况，我们略调整公司2023-2025 年收入预测至1,136/1,336/1,551 亿元（原预测为1,135/1,336/1,549 亿元）。参考可比公司估值情况（直播、广告业务参考腾讯、哔哩哔哩等可比平台型互联网公司分别对应2023 年1-3x PS 区间，电商业务参考淘宝、京东、拼多多等可比电商平台公司对应2023 年0.15-0.25x P/GMV 区间）及结合公司自身业务特征，维持公司2023 年目标价90 港元（给予2023 年直播业务PS 1x，广告业务PS2x，电商业务P/GMV 0.15x），维持“买入”评级。