兴业证券：赣锋锂业(01772.HK)锂资源自给率提升 锂电池第二增长曲线强劲
投资要点
我们的观点：赣锋锂业是全球锂盐龙头，打造“锂资源+锂盐+电池生产及回收”产业链闭环。从长期来看，赣锋权益锂资源占比提升、锂资源优势逐步兑现，锂盐产能大幅扩充，龙头地位稳固；公司扩充储能及动力锂电池产能，打造第二增长曲线。我们维持公司“增持”评级，给予目标价54.60 港元，对应2023-2025 年PE 各为9.4x、9.2x、8.1x，对应PB 各为1.9x、1.6x、1.4x，目标价较现价有45.6%上涨空间，建议投资者关注。
2023H1 业绩符合预期，海外氢氧化锂长单占优，锂电池毛利率提升：
收入：2023H1 公司营收同比+26.5%至181.1 亿元，其中锂盐、电池、其他收入各占75.6%、22.5%、2.0%。2023H1，赣锋锂盐销售收入同比+14.1%至136.9 亿元；期内，锂行业市场需求波动、锂电下游客户控制产成品及锂盐库存，赣锋锂盐产销受到一定影响，同比大致持平；同时，国内锂盐价格波动、均价下调，但海外氢氧化锂需求良好、价格相对坚挺，赣锋氢氧化锂海外长单占比高，存在售价优势，且2022H1 公司锂盐销售均价稍低；由此，公司2023H1 锂盐收入同比提升。2023H1，赣锋电池销售收入同比+116.4%至40.7 亿元，系因储能电池产能逐步释放、出货量同比提升。
毛利：2023H1，公司毛利41.3 亿元，同比-52.3%、环比-64.7%；毛利率22.8%，同比-37.7pcts、环比-20.5pcts。其中，锂盐毛利率24.2%，同比-44.2pcts、环比-24.9pcts，系因澳洲锂精矿均价上涨，而公司持股的Marion 项目按权益法入账，并不抵减锂盐销售成本。同期，赣锋锂电池业务毛利率19.1%，同比+3.8pcts、环比+1.9pcts，推测部分受益于规模效应。
归母净利润：2023H1，公司归母净利润58.8 亿元，同比-19.0%（减少13.8 亿元），环比-55.6%（减少73.7 亿元）。归母净利润降幅低于毛利降幅，系因：1）非经常性收益。公司港股口径下的其他收入及收益2023H1 为22.7 亿元，同比+19.7 亿元、环比+13.0 亿元，部分受公司持有的Pilbara Minerals 等股票价格波动影响。2）合营企业投资收益增加。2023H1 为16.2 亿元，同比+7.1 亿元，环比+2.9 亿元，推测主要由于持股50%的Marion 锂精矿利润释放。
打造“锂资源+锂盐+电池生产及回收”产业闭环。赣锋的权益锂资源供给内部生产，稳居锂盐龙头，锂电池业务为第二增长曲线，看好其长期发展空间。
锂盐：权益资源占比有望提升，锂盐产能扩充。截至2023H1 末，赣锋持有的权益锂资源超4,700万吨LCE，稳居全球第一梯队；碳酸锂、氢氧化锂、金属锂设计产能各为81,000、81,000、2,150吨，合计164,150 吨，另有氯化锂、丁基锂、氟化锂产能。从长期来看，随着Marion 扩产、Goulamina产出锂精矿，以及Cauchari-Olaroz、Mariana、PPG 等海外一体化项目陆续投产，赣锋权益锂资源占比有望从2021 年的30%逐步升至2025 年的70%左右，平滑锂盐成本；此外公司计划在2030年或之前形成总计年产不低于60 万吨LCE 的锂产品供应能力。从2023 年增量来看，Marion锂精矿产能由45-48 万吨/年扩为90 万吨/年，新增产能正在爬坡；阿根廷Cauchari-Olaroz 盐湖一期4 万吨碳酸锂产能2023Q2 投产，已产出首批碳酸锂产品，随着后续产能爬坡及产线优化，预计将逐步产出电池级产品。
锂电池：持续放量，盈利良好，打造第二增长曲线。赣锋锂离子电池、固态电池、消费类、TWS电池多点布局。2022 年公司动力及储能锂电池出货超6GWh；2023H1 公司业务结构中，电池收入占22.5%、毛利占18.8%，分别同比+9.3、+15.5pcts。截至2023H1 末，赣锋动力及储能锂电池产能20GWh，其中江西新余磷酸铁锂电池11GWh、固液混合动力锂电池4GWh，江苏苏州工业车辆用动力与储能电池1GWh，广东东莞两轮车、户外储能及家庭储能产能4GWh。此外，公司现有51GWh 锂电池产能在筹划或建设，其中江西新余6GWh、重庆20GWh、东莞10GWh、呼和浩特敕勒川10GWh、襄阳5GWh。
风险提示：锂价波动，海外锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等。