申万宏源研究：我们维持腾讯控股(00700.HK)23-25 年Non-IFRS 归母净利润预测为1475/1766/1982 亿元，维持目标市值40423 亿港元不变，股本变化后对应目标价为461 港元（对应23 年PE 27x），基于50%的上升空间，维持买入评级。
我们预计腾讯3Q23 收入为1554 亿，同比增长11%；调整后归母净利润396 亿，同比增长23%。
游戏重回增长轨道，小游戏强劲，直播业务延续收缩。我们预计腾讯3Q23 增值服务收入为777亿元，同比增长7%。游戏国际市场收入仍保持10+%增速，但受基数影响增速环比放缓；国内市场在新品贡献下增速回暖，7 月上线《无畏契约》《命运方舟》，8 月上线《冒险岛》，9 月上线《重生边缘》。小游戏起量较快带动社交网络收入增长（我们近期发布深度报告《小游戏有大未来-游戏行业深度之六》对小游戏兴起原因、未来空间测算进行了详细讨论。）社交网络其他泛娱乐中，腾讯视频较为平稳，根据云合数据，腾讯视频Q3 剧集/综艺正片有效播放量分别同比增长3%/下滑16%；腾讯音乐在线音乐付费仍在上行通道；腾讯音乐及虎牙的直播业务仍延续收缩。
视频号延续强劲，与阿里合作持续深化加强电商贡献。我们预计腾讯3Q23 广告收入为262 亿元，同比增长22%，视频号仍然是广告增长的主要动力。在今年618，腾讯广告即与阿里妈妈达成合作，朋友圈广告可直接跳转淘宝；9 月25 日合作进一步深化，微信视频号、朋友圈、小程序等均可直跳淘宝、天猫商家的店铺、商品详情及淘宝直播间。与阿里合作不断深入，有望给腾讯带来更多电商广告收入转化。
金融科技及企业服务继续稳健恢复。我们预计腾讯3Q23 金融科技及企业服务收入为504 亿元，同比增长12%。金融业务中，目前收入主力仍然是支付业务，与宏观消费相关性较强，继续回暖；其他金融业务是中长期增长点，已开始探索，消费信贷产品“分期”和“分付”均在灰测。
云业务收入、利润率延续回暖，后续重点关注腾讯会议等变现进度，AI 拉动效果，6 月发布行业大模型解决方案，帮助客户构建专属大模型及智能应用；9 月发布混元大模型，训练数据更新至今年7 月，已经有超过50 个腾讯业务和产品接入测试，“腾讯混元助手”小程序已开放内测，功能包括AI 问答、AI 绘画。
利润率环比微增。我们预计腾讯3Q23 毛利率为47%，保持Q2 毛利率趋势，高毛利率的小游戏、视频号广告贡献增加，低毛利率的直播业务收缩。预计Non-IFRS 归母净利率为26%，环比微增；游戏新品上线等预计导致销售费用有所增加，人员费用较稳定，研发等仍在投入。
维持买入评级。我们维持腾讯23-25 年Non-IFRS 归母净利润预测为1475/1766/1982 亿元，维持目标市值40423 亿港元不变，股本变化后对应目标价为461 港元（对应23 年PE 27x），基于50%的上升空间，维持买入评级。
风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期