广发证券：安踏体育(02020.HK)预计公司23-25 年归母净利润为98.0/116.8/138.0 亿元。参考可比公司，给予公司24 年PE 估值25倍，对应合理价值112.6 港元/股，维持“买入”评级。
核心观点：
公司23Q3 业绩稳健增长。公司发布23Q3 运营公告：安踏主品牌流水同增高单位数，FILA 流水同增10%-20%低段、所有其他品牌同增45%-50%，大致符合预期。（1）安踏主品牌折扣及库销比大致维持稳定。根据业绩会，分渠道来看，23Q3 安踏大货/儿童流水分别同增高单位数/中单位数。此外，23Q3 安踏主品牌环比保持，同比加深2ppt；截至23Q3 末安踏主品牌库销比保持在接近5 倍的健康水平。（2）FILA新兴渠道推动电商渠道流水高增，户外品牌延续亮眼表现。根据业绩会，23Q3FILA 在抖音等新渠道表现亮眼以致FILA 电商同增中双位数。
此外，FILA 折扣及库销比环比大致保持稳定。其他品牌方面，23Q3 迪桑特及可隆流水分别同增40%-45%、65%-70%，表现整体户外赛道高景气度。我们认为，公司直营占比较高，流水修复将产生正向经营杠杆，随着经营环境的改善公司折扣有望提升，利润率有望修复。
公司公告拟收购MAIA ACTIVE 业务，加强布局女性板块。根据三体云动数据中心发布的《中国健身行业数据报告》，22 年我国健身市场规模有2559 亿元，其中女性消费者比例达62%，市场规模较大。MAIA品牌在女性消费者尤其是瑜伽品类方面已具备一定的影响力，叠加安踏集团多品牌运作能力，品牌有望成为集团潜在增长引擎之一。
盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利润为98.0/116.8/138.0 亿元。参考可比公司，给予公司24 年PE 估值25倍，对应合理价值112.6 港元/股，维持“买入”评级。
风险提示。宏观经济下行、FILA 增速明显放缓、Amer 海外业务利润低于预期等。